基金项目：“河北农业大学大学生创新创业训练计划资助项目，项目编号：201610086048”，项目研究成果所有权归属河北农业大学。

关于日本房地产泡沫的分析

马也 回增赫 全茗宇 王馨贺（河北农业大学  河北保定  071001）

摘 要：城市空置房的库存量多少是地产泡沫的重要标识。在1980年代后期到90年代初期这段时间里，日本发生了一场震惊世界的房地产泡沫破裂的经济现象，这次自90年代初期伊始，这种经济现象致使日本经济发生了大衰退，同时，也使包括东京在内的日本六大城市是房价和全国楼市房价从1992年陷入不可回绝的跌势，全国经济进入了平成大萧条时期，该时期也被称作“失去的二十年”。

关键词：房地产泡沫；日本；对比

一、房地产泡沫破裂的背景

1.20世纪70年代，日本国民经济飞速发展，开始进入由经济高速增长到经济平稳增长的过渡转型时期。自1955来，日本年GDP增速水平一直维持在10%左右，且维持时间长达二十余年之久。1987-1990年，日本六大城市房价年均增速水平达到24.6%，远超1986年以前的均值。

2.1985年9月，日本连同美、英、法、德四个国家，于纽约广场饭店达成了“广场协议”。美国宣布介入汇率市场，大幅度地提高了日元当时的国际汇率。日元迅速升值。一年后，日元的汇率从1美元兑240日元上升到1美元兑120日元。下图为日本汇率及地产走势。

3.20世纪80年代后期，日本中央银行开始推行宽松的货币政策。货币的迅速升值给日本境内的出口企业带来了极大的困难。自广场协议达成之后，大量以套利为目的的美元资金开始进入日本，就此问题，日本银行最开始采取了一系列相关的收缩措施来抑制快速增加的货币供给量，这一行为遭到了美国和日本财务省的共同反对，因此向本国市场涌入的大量货币并没有得到抑制。广场协议同时也要求日本通过扩大国内市场来平衡美国庞大的出口，因此日本财务省也扩大了其财政预算的总体规模。

4.从1970年代后期始，日本银行烦恼于向优良制造业企业的融资案件，开始倾向于向个人住宅，不动产、零售业等融资。

5.日本采取政治国际化与金融自由化的发展策略，金融体系未对商业银行资金流入股市加以限制。从而为股市与房产双重泡沫的滋生提供了土壤。

6.1980年以来，全球性的通货紧缩为日本的股票市场的提供了上升的通道。

二、日本地产泡沫破裂过程与影响

    在泡沫经济的衍生期，大量国际廉价资本的蜂拥而至本身就已经加剧了日元的升值压力，而股价和房价快速上涨，又吸引了更多的国际资本进入日本寻求投机的空间。随着大量的国内外资金如潮水一样涌入日本的房地产行业，日本的房价与地价疯狂攀升。

1990年，东京、神户、名古屋、横滨、京都和大阪六大城市市中心的地价指数与1985年的地价指数相比上涨了约90%。当年，仅东京的地价总和就相当于美国全国的土地价格总和，制造了世界上空前巨大的房地产泡沫。

同一时期，日本名义GDP的年增长幅度仅有5%左右。同时，由于地价飞速上涨，日本国内的实体工业的发展受到了严重影响。建筑用地价格过高，使许多工厂企业难以扩大自身企业规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了较为严重的阻碍；高昂的房价使普通日本民众买房压力剧增，国民经济上一系列的连带效，也使日本的泡沫经济与本国的实体经济越走越远。下图为日本经济指数。

    1989年，日本泡沫经济迎来了最高峰。当时日本的各项经济指标达到了空前的高水平，但由于资产价格的上升得不到实体经济的支持，日本的泡沫经济开始进入下行。

据资料显示，1989年的12月29日，日本股市的平均股价达到了最高38915.87点，此后开始下跌，土地价格在1991年左右开始下跌，泡沫经济开始了正式的破裂。到了1992年3月，日本股市平均股价跌破2万点，仅达1989年平均股价最高点的一半，同年的8月份，日本股市平均股价下跌到14000点左右。

    1990年3月份，日本财政部发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一剂突然而来的猛药并没有缓和或遏制住泡沫经济的崩溃，相反，这一行为导致本已走向衰退的泡沫经济开始加速衰落，同时也使当时支撑日本经济核心的长期信用体系开始陷入崩溃。同一时期，日本银行也开始采取金融紧缩的相关政策，这无疑进一步致使泡沫经济开始加速破裂。

    土地价格的急速下跌，由土地作担保的贷款也出现了极大风险。泡沫经济的地产业与金融方面的衍生背景条件吸引了众多投机商与不良经济活动者，在银行调整政策之后，各大银行的不良贷款开始纷纷暴露，这对日本的金融市场造成了雪上加霜的严重打击。

　　1990年9月，日本股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使大量企业、证券公司和银行出现了数额巨大的亏损。众多公司的破产使大量不动产涌入市场，房地产市场出现了大量空余地产资源。

　　同时，随着日元套利空间日益缩小，当初疯狂涌入日本的大量资金开始撤逃。1991年，日本的不动产市场开始崩溃，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，且在短时间里迅速蔓延至日本全国各地。土地和房屋难以出售，空置房遍地皆是，房地产价格如冲破洪堤的洪水，一泻千里。

1992年，日本政府出台“地价税”，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。“地价税”的出台，使在地产繁荣时期疯狂囤积了地产的投资者纷纷将手中的土地出售，从而造成了日本地产业的供给量与需求量极不平衡的局面。

    上述多种因素的综合作用下，日本房地产经济的全面崩溃速度被全面加剧。地产价格的暴跌，导致大量不动产企业与其一系列相关企业陆续破产。到1993年，日本不动产破产企业的负债总额达到了3万亿日元的惊人数字。

　　同时，以土地投机为目的的非银行金融机构因手持大量不良债权也陆续宣告破产。此类金融机构的破产，使本滞留在其手中的不良债权转加到了向这些机构提供资金的银行手中。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中与房地产相关的坏账的就约占总坏账量的1/3。

据2005年日本交通省发表的地价统计数据显示，日本全国的平均地价连续14年呈下跌趋势。与1991年相比，住宅地价下跌了46%，基本回到了1985年的地价水平；商业用地下跌约70%，为1974年以来最低点。

三、日本房产泡沫产生的原因分析

    就日本的地产泡沫事件，其原因是多种多样的。

1.政治方面

  （1）签订了《广场协议》。

  （2）日本国际化加速，政府提出由经济国际化向政治国际化转变的政策方针。

  （3）未对民众的投资消费意向进行积极引导。

  （4）出现经济方面问题时，日本政府未就所出现问题采取及时的、有效的缓和措施与解决办法。

  （5）日本住房法律体系不够完善，长期住房信贷金融政策不够稳定。

2.经济方面

日本政府对日元升值及经济转型期情况的认识不足，出现问题后应对方式不恰当。

（1）《广场协议》的签订使日元急速升值，国际上涌入的巨额资本使房产泡沫加速膨胀。实行金融缓和政策，产生了过剩的流通资金。

（2）日本银行方面推行了宽松的金融与货币政策。推行银行资本金管理改革。为推动银行的国际化，日本政府对银行实行双重标准。

（3）政府对市场的调控和监管不力。在大量国内外资金涌入股市楼市时，日本政府并未采取相应的有效措施引流资金监管资金，也并未在恰当的时期缩紧金融信贷与货币政策。土地与税制问题严重。

3.人文方面

    日本民众具有错误的房产投资消费观念，认为房产价格只会上升不会下降。

四、日本1991年房产泡沫与我国当前房产情况的比较。

1.相似性

（1）房产价格高，增速快。都处于由经济高速增长到经济平稳增长的过渡期。

（2）都脱离了房产发展的基本面。

    中国：一线城市人口增速明显放缓，上海出现负增长。城镇化进程放缓，空间减小。

日本：广场协议后，日元大幅升值，出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。

（3）房价地价区域分化明显

（4）货币超发

    中国：M2与名义GDP增速的裂口不断扩大，居民杠杆明显上升，先后推升股市、房市泡沫和滞胀预期。2015年，中国名义GDP增速6.4%，比2014年下滑1.7个百分点，但M2增速不降反升，从2014年的12.2%上升至2015年的13.3%。M2与名义GDP增速的裂口扩大至6.9%，远高于2001年以来2.8%的平均值。

   日本：为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，货币供应量显著扩张。再贴现率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%。

（5）政策刺激

    中国：我国的每一项重要政策后一线城市房价都出现了拐点性变化。“1121”降息后，止跌回升，“330新政”后，加速上涨但随后回落，“930新政”后再次加速上涨。2016年2月2日首付比例下调和2月19日契税和营业税调整后，房价在春节后跳涨。

    日本：1986年-1991年的日本房价大涨和货币政策密切相关，随后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，显示日本房价对货币政策敏感度提高。

（6）购房人群

    20-50岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明，20-50岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群，日本20-50岁购房人群1991年前后迎来大拐点，而中国在目前也迎来大拐点。

2.差异性：

（1）货币政策。中国：我国当前实行稳健的货币政策；日本：日本当时实行宽松的货币政策。

（2）货币汇率。中国：人民币当前汇率虽有小幅上涨，但基本稳定；日本；日元汇率当时大幅上涨。

（3）金融监管政策的实施与监管体系

中国：我国当前的金融监管体系虽然还很不健全，监管实施力度略差，但近几年我国正在针对当前出现的金融问题不断完善自身的监管体系，实施力度与实施效果也在不断提高。

日本：日本当时的金融监管体系同样不健全，但差异性主要体现在其针对房产泡沫膨胀期的不作为、少作为或错误行为。

（4）房地产相关监管政策

    中国：中央政治局会议和中央经济工作会议在分析研究2016年经济工作时，其中一项任务是要房地产去库存。习总书记在中央财经领导小组第十一次会议上强调要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。李克强总理也表示“以往我们长期依赖的房地产，去库存问题也没有解决。”包括鼓励农民进城买房给予更灵活的落户指标都表现出明确的政策信号。

    日本：日本政府当时并没有对不断膨胀的房产泡沫及时进行紧缩管理。

（5）民众房产消费观念

    中国：我国大部分民众具有“居有定所”的房产观念，认为无房难以立家。

    日本：日本当时的房产投资投机观念严重。

（6）城市建设与城镇化进程

    中国：当前中国城镇化率为56.1%，还具有很大潜力，这和1974年前后的日本类似，1990年日本城镇化率已经高达77.4%。

    日本：1970年日本城镇化率75%，1960年日本城镇化率达到63.3%，高于当今中国城镇化水平。

五、日本房产泡沫崩溃带来的启示

1.增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。处理好眼前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系。

2.必须建立起比较完善的住房法律体系。

3.需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。

4.逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

5.政府在城市建设上应倡导实行多元化的住房供应体系，以及布局合理的城市发展模式

6.地产泡沫的产生、膨胀及破裂不单单涉及了地产这一行业，还应密切注意相关产业及股市的变动方向，及时、积极地处理出现的相关问题。

国家统计局的数据显示，截至2015年9月末，中国房地产总库存量已经达到6.8亿平方米。其中有4.44亿平方米是住宅。保守测算，2015年底库存量可能会超过7亿平方米。房地产从开发到销售，两头高杠杆属性决定了它对金融体系构成巨大潜在隐患。房地产高空置率既是资产泡沫产能过剩的标志，也是金融风险的重大隐患。消化房地产的高库存已成决策者的心病，坚定地对房地产去库存化，也是降低经济金融风险的重要工作。

美国第十三任联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘认为“泡沫是不可知”，从现今的情况看，泡沫的产生虽然不可知，但我们可以通过对房产以及相关产业的数据统计分析出各个环节产生的经济问题，缓和与解决一系列问题的过程，就是防止地产泡沫进一步膨胀的过程，这不仅需要领导层对于当前形势的高瞻远瞩、正确判断，也需要各个行业及各个层级的共同努力。

参考文献：

[1]《我国房地产价格的财富效应分析》来源：学位论文.西南财经大学.2009.汤鹏

[2]《远离日本泡沫经济覆辙》来源：学术期刊 .《管理与财富》.2008年2期.邱敏、曾向荣

[3]《我国房地产信贷与房地产泡沫关系研究》来源：学位论文.燕山大学.2009.李悦享

[4]《当代经济体金融危机的研究—基于曼昆、克鲁格曼的观点》来源：学术期刊.《新财经（理论版）》.2013年5期.张忞翀、秦夏

指导教师：李一鸣